国信证券发表研究报告表示，石四药集团(02005)受益行业深度整合，迎来盈利拐点，首次覆盖予以“买入”评级。
大输液是医药行业五大重要制剂之一。大容量注射液俗称大输液(LVP)，通常是指容量不小于 50ml 并直接由静脉滴注输入体内的液体灭菌制剂，并以此区别于小针与粉针注射剂，是我们国家医药行业五大类重要制剂之一。按临床用途大致可分为 5 类:体液平衡用输液、营养用输液、血容量扩张用输液、治疗用药物输液、透析造影类，其作用见下表。
2014 年全球大输液市场消费 259.93 亿袋/瓶，最近十年全球人口增长相对较为缓慢，从而在某些特定的程度上影响大输液市场的扩张以及需求量的增加，大输液消费量 2008-2014年复合增速在 0.9%(中国瓶袋数增速为 1~2%，高端产品增多，因此销售额增速在 5%~10%左右)。
国外大输液行业市场成熟，集中度高、高端产品多、包装以软袋为主市场集中度高。在美国，百特公司垄断了全美 80%的输液市场，产品线丰富，通过高端产品与低端产品获取不同利润;在欧洲，大输液市场基本上被费森尤斯卡比、贝朗以及百特三强割据，各占市场的 30%份额，各企业的品种结构比较完整;在日本，大冢制药株式会社是日本最大的输液生产企业，其输液系统占日本市场 50%以上，其代表产品是复合营养输液。另外，这些国际巨头在中国也通过合资等建立了公司，但他们在国内市场占有率较小，基本的产品为高端治疗和营养性输液。
品种丰富，高端产品多。包括体液平衡用输液、营养用输液、血容量扩张用输液以及药物医治用输液等，以治疗和营养输液高的附加价值的产品为主。
输液产品包装多样化，软袋为主。在欧美等发达国家，软袋、塑瓶包装的输液产品慢慢的变成了市场主流，如欧洲软袋在 60%，塑瓶 20%，玻璃瓶 20%，而美国软袋包装的使用率占到 90%，余下 10%玻璃瓶。对比国外，中国现在还是以塑瓶为主，占到 40%左右，玻璃瓶 20%，软袋直立袋合计 40%左右。未来，软袋逐渐取代塑瓶和玻璃瓶是大势所趋。
中国大输液行业发展经历了无序发展、规范发展、稳定发展、初步整合四个阶段(见下图)，目前正处于行业整合最后阶段，已形成高度集中的市场格局，企业将靠规模和技术取胜。
市场规模百亿瓶袋，稳定增速2%。2016年，大输液行业消费量为100亿瓶/袋左右。在我国98%的住院病人都使用输液产品作为基本治疗方法，我们国家医疗卫生机构病床数近三年复合增长率6.9%，保守估计瓶袋数将以2%的速度缓慢增长，到2021年，年消费量将达到约110亿瓶/袋。而考虑到售价的提高，预测大输液行业消费额将以平均5%的速度增长。
行业进入壁垒较高，没有新进入者。对行业竞争进行波特五力分析，大输液行业的进入壁垒较高，并且产品的替代性较弱。
进入壁垒较高，大多数表现在政策、资金、技术、渠道四个方面：(1)政策和制度壁垒高：国家实施严格的大输液行业准入制度和生产监督管理措施，2013 年底开始一定要通过新版 GMP 认证，提高了行业门槛。(2)资产金额的投入壁垒：大输液生产线 亿元/每亿瓶产能，决定了企业一定先期投入较大才能进入行业。(3)行业技术壁垒：大输液生产中的一系列技术如包装材料的焊接、灌装、封口等需要先进生产的基本工艺和操作水平，并且随着包装向软塑化发展，现在企业的核心竞争力体现在新型包装制造技术、制膜技术，瓶盖封口技术等高新技术和创新产品等方面。(4)营销渠道壁垒：大输液主要计算机显示终端为医院，取消两票制之后统一采取挂网招标。因此，有没有良好的销售网络和医院渠道、稳定的质量和齐全的规格，能否有合适的价格中标，是决定输液产品能否实现销售的重要因素。
国内竞争格局：行业前三合计占据70%，市场不断集中。2006年我国输液行业前十强公司制作集中度约为23.37%，2007年提升至44.1%，2008年48.4%，2015年已达73%。据统计，2016年全国大输液市场约百亿瓶袋，价值约200亿。其中前三名共计73%市场占有率，分别是四川科伦药业44%，北京华润双鹤18%，石四药11%。辰欣和齐都分别为6%、4%，其余几家小公司每家份额不过1-2%。预计五年后(2022)市场集中度有望提升至95%。
前几年在输液产品价格下降的大趋势下，企业利润率降低，因此大企业通过研发投入的增加、生产自动化程度的提高、通过对关键技术的自主创新获得可持续发展。大输液行业资金密集型和技术密集型的特点已越发明显，只有大规模的公司才能凭借规模化的生产方式和良好的成本控制能力形成持续竞争能力。借鉴美国、欧洲和日本的先例，企业逐渐通过规模化发展和产品结构升级两个方式获胜。
行业龙头规模化发展，小企业淘汰出局，从而形成一定的“垄断”优势。龙头公司已通过兼并重组地方优质小企业，迅速扩大生产布局，明显提高企业规模经济水平和产业集中度，产品系列齐全，质量安全，在两票制统一进行挂网招商采购的情况下更受医院青睐，能够迅速提升市场占有率。小企业既无力投资新设备，又无法借助规模化生产减少相关成本，面临被淘汰的命运。行业专家觉得年产5亿瓶袋为最低规模经济，目前达到这个规模的企业只有五家，2018年的新版GMP认证需要更新，将进一步淘汰小企业。
石家庄四药有限公司始建于1948年，历经六十余年的历史变迁，确立了以生产大输液为主导，兼顾片剂、胶囊剂、水针等多种剂型，以及生物制剂、医用包材等新型产业高质量发展格局。拥有十余条具有国际领先水平的大输液生产线，生产规模、技术水平、品牌影响力、经济效益居国内同行前列。公司是国内唯一一家拥有从医药包装材料研发、生产，到药品包材应用全产业链的有突出贡献的公司。已取得核心自主知识产权32项，在研新品种238个，共取得18个国家新药证书，专利拥有量居国内输液生产企业前列。公司是国内输液产品主要出口企业之一，其注射液用卤化丁基橡胶塞等医用包材的出口地区和出口额位列国内同行业第一。
收购未果，科伦战略入股，具有协同优势。2012年欧洲第一大输液公司费森尤斯曾经试图收购，最终未成功。而国内大输液行业第一巨头科伦药业自2014年在利君剥离时获得股权起陆续在证券交易市场增持，最近一次2017年5月4场内增持105.2万股，成交均价3.02港币，目前持股17.02%，未来也不排除有进一步的股权合作。目前石四药和科伦已经有一些产品的协同效应，如科伦的优点是塑瓶和直立袋为主，这两部分占据市场相应类型的50%，而石四药优点是非PVC软袋，市占比第一，双方产品有很好的互补作用。另外，市场已走出了低价微利时代，集中度提升后厂家定价权也较大，2016下半年产品单价慢慢的开始提升，未来还会通过结构调整有较大的提升空间。
管理层经验比较丰富，结构稳定。目前第一大股东为董事长曲继广先生和中华药业(员工持股平台)，共计持股31.32%。曲先生在医药业拥有逾30年经验，1995年加入石家庄第一制药厂为副厂长。现任河北省人大代表、中国化学制药协会副会长、河北省工商联副主席、河北省企业联合会副会长及河北省医药行业协会副会长。管理层很稳定，独立执行董事王宪军、苏学军先生均有几十年的行业经验，加入公司多年。员工有持股激励，有利于公司发展。
2016年销售11万甁袋，市占比第三，营收和利润增长为业内最快。2015年受政策影响行业整体下滑，但从16年下半年开始销售回暖迹象，公司下半年持续发力，2016年全年业绩逆袭，收入仅微升6.3%的情形下，净利润同比增长超过20%，除却人民币贬值6.2%因素，实际有接近30%的增长，远超其他公司(详见财务分析)。
市占比约11%，华北有优势，并迅速开拓新市场。市占比11%，位居第三，但增长最快。行业不会有新进入者，已有厂家也不会投资扩建。目前工厂产能利用70%，预计数量会继续增长，主要空间在于小厂退出后余下的约30%份额，以及未来从双鹤抢占的份额。而且随着行业格局稳定，销售价格稳中有升，因此营收仍会提升。分地区看，石四药在河北占比第一（约70%），其他主要省份有：山西、安徽（15%+，第二大供应商）、河南、辽宁、内蒙。2016年新开拓市场很顺利，如直立软袋在安徽迅速抢占双鹤竞争者份额，一年内从3%提高到15%。2017年将进一步向别的地方扩展。而且海外销售稳定，未来有增长空间，全球已出口70多个国家，每年约1亿，其中越南、柬埔寨有巨大优势（占有其进口市场的90%），由于公司产品质量过硬，卫生组织支援南美和南非的产品均在本公司采购，伴随一带一路政策，未来有增长可能。马来西亚正在注册，有望新增新马印市场。
主要有四类产品：非PVC软袋全国占比第一，直立袋发展迅速，塑瓶毛利领先，玻璃瓶价格回升。
（1）非PVC软袋输液——全国占比第一、技术优势显著。非PVC软袋是最先进的包材形式，美国达到90%，其优点可降解，生物安全，外界空气和内部完全隔绝，没有二次污染，而且比塑瓶结实。但目前全国产量不足20亿。石四药软袋市占比约30%，为全国第一（其次为青岛华仁，年产1~2亿）。其突出优势是技术优势，工艺设备经过多年摸索，实现高质量，包容率99.99%，无另外的厂家漏液（平均泄露率1%）导致报废成本高的问题。过去原材料购买德国软膜，去年收购市场第三大的供应商江苏博生之后，实现生产链后向整合，大幅度提高自产共挤膜的使用量，确保公司产品的成本优势和质量优势。成本明显低于竞争对手，去年提升毛利率约6个百分点。预计17年毛利率仍可增长2~3%。产量目前4.2亿,产能利用率65%，未来可进一步提升。
（2）直立袋输液——产能利用率提高迅速。石四药优点是材料为纯PP，无其他添加成分。其产能目前利用47%，明年会有极大提升空间，并且毛利仍会大幅提升。
（3）PP塑瓶输液——工艺改造，毛利大幅领先同行。通过实施瓶环一体化等生产技术和工艺改造，不断的提高设备正常运行效率，节能和原材料节省的效果非常明显，省却两道工序（分开生产和焊接），成本下降，因此比同行毛利率高10%左右。
（4）玻璃瓶输液——价格稳中有升。玻璃瓶因为有二次污染风险，一般仅用于少数药品，美国只有10%。玻璃瓶大多数都用在治疗型输液，今年由于国家控制原料药价格上升，因此随之价格持续上涨，毛利率未来提升空间很大（目前54%）。另外从产品结构来看，现在治疗型输液仅占全部输液的11%，对比发达国家占比80%还有巨大的提升空间，未来公司将通过产品结构调整而实现利润提升。目前在研产品丰富。
子公司业务兼顾产业链整合和新产品发展，并收购原材料生产商减少相关成本。2016年收购了国内第三大的共挤膜供应商江苏博生，实现生产链后向整合，大幅度降低成本(约6个百分点)，明显低于竞争对手。河北国龙制药有限公司是2010年成立的全资子公司，主要以生产羟乙基淀粉系列、阿奇霉素等产品，是国内少数且是河北省内一家可以生产羟乙基淀粉系列的原料药企，可以为公司未来生产和治疗性输液提供原材料，确保较低成本。
科伦药业生产基地较分散，共20多个，分布于四川、湖南、黑龙江、河南、山东和云南等15个省区。现在统一挂网招标后，这种分散布局并不利于降低运输费用，反而失去了规模优势。2016年科伦药业营业收入85.7亿元人民币(增速10.35%)，归母净利润5.8亿元(增速-14.3%)。其中大输液部分收入60亿元(增速1.35%)，毛利率53%。2016年销售各类大输液产品约44.38亿瓶(袋)，居国内大输液市场首位。其包材是以塑瓶和直立袋为主(约20亿)、软袋较少。2010年底科伦开始进军抗生素行业，目前已经打通全产业链。创新药物研发也在积极进行中。近三年研发投入巨大(共15亿)，影响了营收和利润增速，转型待收获还需一定时间。
华润双鹤目前是国内规模第二的大输液企业，目前已经搭建了慢病普药业务、专科业务、输液业务三大业务平台，基本的产品聚焦在输液、心脑血管、内分泌、儿科和肾科等领域。2016年营收55亿，归母净利润7.1亿人民币。近年来公司输液业务出售的收益和毛利占比逐渐降低，2016年输液业务收入占比39%，毛利率39%，其成本和销售费用都比较高。非输液业务慢慢的变成了了公司利润的大多数来自，因此对输液部分重视不足，比如安徽市场2016年份额从40%下降到15%。
2015年行业整体受到冲击，石四药是唯一两年大输液营收维持增长的，即使不考虑2016年人民币汇率贬值6.2%的影响，营收增长也达8.91%。石四药成本管理上的水准高、规模效益好，因此大输液部分毛利润率最高，达到55%，超过科伦(53%)、双鹤(40%)，相应地，石四药净利率20.76%、ROE18.96%，均远超另两家公司。PE为17.87倍，远低于科伦药业和华润双鹤。
规模效益，单一工厂全国最大。拥有17条生产线条、直立袋线条、玻璃瓶线亿袋/瓶，属全国最大单一工厂。对比其他厂家生产分散于全国十多个厂家，其原材料采购和销售价格有议价优势，产品质量控制一致，可采用大规模高效率生产及节能设施，更高的自动化水平和管理上的水准，减少人工，因此毛利率全球最高。
设备先进，全球一流，高效率节约能源。配液、吹瓶、制水等大规模设备均进口自美国、德国、日本、瑞士等，高效率节约能源，人力成本降低，并且最大化回收能源。
技术优势，软袋水平全国最高。质量优异，不漏率高，达欧盟标准(如不溶微粒等)，出口远销欧美非，引领全国大输液品质衡量准则，我国GMP标准的制定部分参考了公司。
销售优势，覆盖度高。自有400人的销售团队覆盖全国三甲医院的80%，销售覆盖频率高，服务好。质量优质，因此客户保有率高。招投标比竞争者成功。目前战略是在已有市场增强渗透率，并扩大新中标省份。2016年增强市场推广，迅速在安徽份额从3%提升到15%。
产品结构化升级，高端产品比例提高，利润随之提升：国际市场的高端产品治疗性输液占70%-80%，而目前我国只有11%，未来治疗性输液会采用软袋包装，并且预计很快能获得更多的临床批件，实现产品的结构化升级，提高利润。
在研产品丰富，和腹膜透析液有望获批，潜在市场巨大：2016年取得了国内第二家上市的大输液品种盐酸氨溴索氯化钠注射液生产批件、国内首家大输液解热镇痛品种布洛芬氯化钠注射液、对乙酰氨基酚注射液临床批件、原化药3类新药临床批件32个、仿制药等效临床批件14个。目前临床研发投入1亿多，在研产品37种，正在组织并且开展临床试验15个，后续计划或待安排临床试验48个，审批阶段项目54个(全部为申报生产注册审批)。今年内有望获得11个批件，其中(羟乙基淀粉，目前公司仅销售原材料)获批后可自行生产。根据IMS的统计数据，羟乙基淀粉2012年销量已达12.8亿，2017新版医保目录的适合使用的范围在原有休克的基础上增加了手术创伤、烧伤等，未来有更大市场。另外，腹膜透析液有望18年上半年获得批件，据统计，目前腹膜透析液市场规模约19亿元，潜在市场空间30亿。国内市场的竞争厂商较少，广州百特占据80%的份额。腹膜透析液病人上门服务需求大，石四药优点是生产质量好，泄漏率低，销售团队强大，售后服务好，因此前景可期。未来石四药将形成以大输液为主，多元发展的模式。
近年来，公司收入、净利润快速地增长，毛利率、净利率维持上升，因拓展市场销售费用有所增长，但经营费用由于规模效应较低，整体期间费用率呈现稳定。公司纯收入能力逐步的提升，盈利质量高。
近三年公司净利润增长迅速。2015-2016年，归母净利润从4.03亿元增长至4.90亿元，增速21.3%，预计未来三年归母纯利润是6.3、7.5、8.6亿港元，增速分别为29%、19%、15%，CARG达21%。
近三年公司毛利率、净利率稳步提升。由于公司生产链整合，单一工厂顶级规模，采用大型先进设备，技术又一直在改进，成本控制得很好，近年来毛利率稳步提高。从2015到2016年，毛利率从47.24%提高到51.56%，净利率也从18.16%提高到20.73%。未来三年预计会继续稳步提升。
公司期间费用率较低。公司2016年销售费用因为拓展新市场而升高2.3个百分点，预计明年还会升高约1个百分点，由于规模效应经营费用率慢慢的开始下降，未来会稳定于10%~11%，预计未来公司财务费用随着债务减少而下降，期间费用率30%左右，并保持稳定。
公司ROE逐年提高。扣非ROE逐年提升，2016年已经从16.8%提高到18.3%。利君抗生素业务剥离后，ROA也从2015年的8.2%提高到2016年的10.0%预计未来几年ROE主要随着销售净利率的增加变动，将维持在19%以上。
公司经营活动现金流持续增加，盈利质量高。2014年剥离经营不佳的抗生素业务。公司经营活动现金流由2015年的566万增加至2016年的689万元，增速21%。近两年，经营活动现金流/净利润比例保持在1.4左右，盈利质量高。
公司产能进一步释放，市场占有率持续提升，加上毛利率的提高，推动公司净利润保持2017-2019复合增长20.7%。
毛利率方面，综合前面所述，随着产品价格提高和治疗性输液比例增多，毛利率会继续提高。费用方面，我们大家都认为随公司产能利用率提高，规模效应更显著，公司管理费用小幅下降;16年推广销售费用率已经提高2.2个百分点，预计17年继续提高1.2个百分点;财务费用率随着债务减少而下降。因此毛利率将提高到55%左右。
与A股同类公司比较石四药盈利能力良好。石四药与科伦、双鹤相比，公司成本管理上的水准高、规模效益好，管理费用最低。因此大输液部分毛利润率55%高于可比公司，科伦53%，双鹤40%。即使不考虑2016年人民币汇率贬值6.2%对报表的影响，石四药大输液部分营收增长也达9.61%，相比同业公司是增长最快的。PE为18.1，远低于科伦药业和华润双鹤。
与港股医药公司各领域代表公司比较石四药盈利能力良好。将石四药与港股的生物药龙头石药集团、中国生物制药，医药商业公司康哲药业，中药公司中国中药等作为对比，公司纯收入能力属于较强的，PE在港股中属于较低的，PEG估值也是最低的。
国内大输液行业步入深度整合后期，壁垒大幅度的提高，迎来盈利拐点。公司虽然规模位居行业第三，但最具产业链规模和成本效率优势，盈利能力最为突出，同时公司是唯一主业专注于输液的公司，因此最具业绩弹性。
预测17-19年公司收入较前2年明显提速，毛利率和净利率稳中有升，利润增速远大于收入增速。2017-2019年归母净利润分别达到6.31/7.46/8.61亿港元，增速分别为29%/19%/15%。17-19年EPS为0.22/0.26/0.30港元，当前股价对应PE分别为14.0/11.8/10.3x。公司是大输液领域的龙头，受益于行业深度整合，公司成长迅速。公司技术和规模有优势，盈利能力、成长性等均在行业里位列第一，给予公司2017年18~20倍PE，合理估值4.00~4.45港元，具30-40%收益空间。首次覆盖，推荐买入。
政策风险。我国输液量远超发达国家，平均人均每年8瓶250ml输液，而国际上为平均2.5～3.3瓶。2016年起从江苏省开始，部分省份开始禁止门诊患者静脉输注抗菌药物，因此影响了大输液行业的销量，虽然目前有所缓和，但未来会不会进一步有政策限制还值得关注。
安全风险。大输液对安全质量发展要求很高，国家对药品的生产的基本工艺、原材料、储存环境等均有严格的要求或限制，过去也曾发生过一些输液后产生不良反应的情况，有些是由于小厂家卫生质量不够合格，也有些是由于病人个体的输液反应，无论哪种情况若发生，对行业会造成冲击。返回搜狐，查看更加多